纺织服装行业：见证优秀的中国纺织制造业企业

2012年9月份以来港股纺织服装制造型企业经历了一波强势上涨。申洲国际涨幅63%、天虹纺织涨幅242%、互太纺织涨幅95%；从业绩角度，申洲国际、互太纺织2012年出现业绩下降；天虹纺织则大幅上涨694%。H股纺织制造类公司过去几年的估值水平持续提升，反映出海外投资者对行业认识的转变。

　　申洲国际：全球优异的运动及休闲服供应商。05年底上市，最新市值273亿，12年静态PE16.9倍。申洲是国内最大的针织服装生产和出口企业，产品包括休闲服、运动服和内衣；以国际知名运动休闲品牌为主，优衣库占比30%，阿迪达斯23-24%，耐克19%，彪马10%，基本不接国内订单。2003-2012年，申洲国际收入复合增长率18.87%，2003-2012年EBIT复合增长率22.58%。从成长性角度，03-12年，09-12年两个时间区间，申洲国际的收入增长率都明显快于四大客户的收入增长率，16.9倍的估值有其合理性。

　　鲁泰A：全球优异的一体化色织布及衬衫供应商。B股97年8月上市，A股2000年12月上市，目前最新总市值为85亿人民币；12年静态PE为11.5倍。鲁泰纺织股份有限公司是集“棉花种植→纺纱→漂染→织布→后整理→制衣”于一体的综合垂直的纺织企业，是世界最大的衬衫用色织面料生产企业。公司1994-2012年收入复合增速25%、EBIT复合增速23.7%。

　　天虹纺织：最大的棉包芯纱生产商，海外扩长已成规模。于2004年12月在香港主板上市，最新市值69.86亿，12年静态PE14.4倍。主要业务为制造及销售优质纱线、坯布及面料，专注生产棉包芯纱线。和国内众多企业不同在于，公司的海外扩张已成规模，公司现有100万纱锭:徐州和南通60万锭，越南40万锭。从客户结构看，极度分散，前五大客户占销售额11.7%，最大客户占3.6%。2003-2012年，天虹纺织收入复合增长率27.76%，EBIT复合增长率27.84%。

　　互太纺织：全球最大的针织布生产营销商。2007年港交所上市，市值110亿人民币，12年静态PE12.4倍。公司产业链较长，涉及编织、印染、成衣生产加工。客户集中度高，最大客户占营收29.2%，前五大占54%。07/12年，收入复合增速8.8%，EBIT复合增速8.79%。

　　我们对A股纺织制造企业观点发生的变化。(1)市场前期一直担忧越南、柬埔寨等地区劳动力低成本优势会对中国纺织服装生产型企业产生致命的冲击，但是天虹、申洲等企业经验表明，产业转移是可行的，这些国家的低成本优势同样为中国的纺织制造类企业所享受。(2)行业集中度存在提升过程。以天虹纺织为例，在国内棉纺全行业亏损情况下，2013年依然会加大越南生产基地扩产，以及在国内进行产能并购。(3)优质龙头生产型企业复合增速尚好，而棉花价格加剧了其波动性，而股价波动性远超业绩波动性。(4)从长期业绩复合增速看，10多倍的静态估值有其合理性；业绩低谷期从长期看应当采用PB估值。(5)当前纺织服装制造业处于行业性弱复苏阶段，鲁泰和华孚色纺业绩处于环比弱复苏改善的过程中，当前股价虽然经历了一波反弹，但仍具备一定的支撑性，维持对这两家公司推荐评级。